廣東德豪潤達電氣股份有限公司從小家電業(yè)務(wù)起家，近幾年逐步加大對LED業(yè)務(wù)的投入，目前已形成從外延到終端應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。在外延和芯片環(huán)節(jié)，德豪的MOCVD機臺數(shù)目前已達92臺，在大陸廠商中規(guī)模僅次于三安光電。封裝不是德豪的重點，側(cè)重于高附加值的前沿產(chǎn)品。而下游應(yīng)用領(lǐng)域，德豪憑借積累多年的品牌和渠道優(yōu)勢，其市場話語權(quán)日益增強。

近年來德豪的LED業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴大，而小家電業(yè)務(wù)基本維持在2億-3億美元，預(yù)計，德豪潤達2013年LED收入將首次超過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，占比約達60%，明后年收入規(guī)模望達60億元，較2012年成長1倍以上，LED占比近80%。其中芯片和LED應(yīng)用是重中之重，隨著芯片產(chǎn)能釋放以及LED照明業(yè)務(wù)放量（尤其是向雷士渠道輸出LED光源），兩者未來將成為收入和利潤的主要來源。

LED業(yè)務(wù)毛利率高于小家電業(yè)務(wù)，其中占比較大的芯片為25%~30%，顯示屏約30%，光源業(yè)務(wù)亦可維持在20%~25%，因此隨著LED業(yè)務(wù)占比加大，我們預(yù)計綜合毛利率有望從2012年的24%提升至2015年的27%。

德豪潤達已完成LED垂直一體化布局，逐步進入收獲期。芯片已越過盈虧平衡點，明后年LED光源業(yè)務(wù)有望迎來較大彈性。預(yù)測2013-2015年EPS為0.25元、0.42元、0.61元。德豪處于經(jīng)營拐點，基本面趨勢向好，首次給予“審慎推薦”，目標(biāo)價12.6元。

芯片業(yè)務(wù)二季度已扭虧

在2008年以前，德豪潤達專注于小家電業(yè)務(wù)，優(yōu)秀的成本管控能力使其費用率一直保持在低位。而進入2009年后，由于向LED轉(zhuǎn)型需要持續(xù)的投入，費用率受到不小的上行壓力，侵蝕了盈利水平。我們認(rèn)為德豪已進入高投入期尾聲，主要原因包括：

LED垂直一體化布局基本完成；借助雷士、惠而浦、AEG等品牌和渠道資源，營銷投入得到有效控制；前期研發(fā)投入已使芯片等領(lǐng)域技術(shù)水平緊跟國際一流大廠，后續(xù)步入良性循環(huán)；隨著產(chǎn)能爬坡，規(guī)模效應(yīng)有望逐步體現(xiàn)。

預(yù)計未來2-3年銷售和管理費用率有望壓縮至7%和10%左右，對提高其營業(yè)利潤水平具有重大作用。

2012年德豪芯片業(yè)務(wù)處于投入期，導(dǎo)致單項虧損近3億元。而今年以來產(chǎn)能爬坡較為順利，3月后運行機臺數(shù)已達30臺以上，6月則近50臺。我們判斷今年二季度芯片業(yè)務(wù)單月產(chǎn)值已超過6000萬元并越過盈虧平衡點，不再拖累整體業(yè)績。2013年芯片業(yè)務(wù)有望做到略有盈利，而明年起機臺總數(shù)將在80臺以上，凈利率可達10%~15%。

此外，年初以來行業(yè)供需改善也將大幅提高芯片業(yè)務(wù)盈利水平。芯片行業(yè)近2年擴產(chǎn)放緩，期間行業(yè)產(chǎn)能的擴充主要來自于存量設(shè)備的釋放以及生產(chǎn)技術(shù)升級（如機臺片數(shù)增加、2寸晶片轉(zhuǎn)為4寸等）。隨著背光、顯示等需求穩(wěn)定增長以及LED燈具逐步放量，行業(yè)需求處于井噴狀態(tài)，致使總體有效產(chǎn)能接近滿載水平。

而從德豪的情況來看，45臺MOCVD上半年持續(xù)處于滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)，且售價保持總體穩(wěn)定。預(yù)估下半年行業(yè)新增產(chǎn)能有限，德豪芯片業(yè)務(wù)向好趨勢將維持，全年單項毛利率有望提高至30%以上（去年約為27%）。

技術(shù)方面，德豪的核心團隊來自飛利浦等國際巨頭，整體研發(fā)能力緊跟全球一流水平。在代表行業(yè)發(fā)展方向的高壓芯片（耗散功率低、轉(zhuǎn)換效率高、成本相對較低）和倒裝芯片（免打線、散熱好、結(jié)構(gòu)緊湊）領(lǐng)域，德豪具有扎實儲備并已進入量產(chǎn)階段。我們認(rèn)為這體現(xiàn)了團隊對技術(shù)路線的洞察力，有利于占據(jù)行業(yè)制高點。
　
與雷士未來將深化合作

近期德豪潤達收購雷士約20%股權(quán)，并結(jié)成戰(zhàn)略合作。具體分工方式為雷士上市公司專注于LED燈具，而德豪則向雷士渠道提供LED光源產(chǎn)品（品牌為“雷士-德豪”）。

LED照明應(yīng)用環(huán)節(jié)的最大壁壘為品牌和渠道，本次強強聯(lián)合對于德豪的最大意義在于打開LED光源出海口。截至2012年末，雷士照明在全國擁有專賣店3231家，地級市覆蓋率已超過97%。預(yù)計2013年將再增600家左右。

在工程渠道領(lǐng)域，雷士的優(yōu)勢較為明顯。通過經(jīng)銷商和專賣店兩種方式相結(jié)合，雷士與工程商之間形成了較強的黏性。隨著LED照明性價比不斷提高，公共照明和商業(yè)照明市場均已逐步打開，借助雷士的渠道資源，德豪有望顯著受益。而在散客市場，雷士的品牌形象也將提升德豪產(chǎn)品的市場接受度。

此外，從雷士專賣店的調(diào)研情況我們了解到，德豪生產(chǎn)的LED球泡燈和燈管已經(jīng)在雷士的渠道中銷售，前期因品牌變動而召回的產(chǎn)品亦于近期重新包裝出貨，總體銷售情況良好。“雷士-德豪”LED產(chǎn)品定位中高端，與飛利浦等國際一線大廠相比，價格便宜30%~40%，具有較大的競爭力。同時，專賣店為了加大LED產(chǎn)品的推廣力度，有意減少了鹵素?zé)?、直管熒光燈等傳統(tǒng)產(chǎn)品的展示面積。

德豪持有雷士的股權(quán)，將獲得可觀的投資收益。從雷士的經(jīng)營情況來看，其LED業(yè)務(wù)（主要為燈具）增長迅速，今年上半年已實現(xiàn)收入5億元以上，預(yù)計全年將超過10億元。而其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)則保持相對穩(wěn)定。預(yù)計從2013年起其LED業(yè)務(wù)收入占比超過25%。

預(yù)計未來3年雷士的營收和凈利潤復(fù)合增速為20%~30%。同時預(yù)估其2013年凈利潤回到2010-2011年正常水平，為4億-5億元人民幣，按目前德豪持股20%計算，投資收益為0.8億-1億元。

基于德豪持有雷士股權(quán)比例以及向雷士渠道出貨金額兩個變量，預(yù)計：1.為進一步鞏固雙方合作關(guān)系，德豪繼續(xù)增持雷士為大概率事件，考慮2014年情況，其持股比例每增加5%，德豪EPS將增厚約2分錢；2.德豪向雷士渠道增加銷售1億元，則為其EPS貢獻約1分錢。

預(yù)估，從今年6月起至年末，德豪每月向雷士渠道出貨6000萬-9000萬元，2013年累計5億元左右。而2014年望達10億元以上。（責(zé)任編輯：紫荊）

來源：招商證券