按照2014年1月2日開盤價計算，到2014年11月25日截止，LED芯片龍頭三安光電累計跌幅達到了12%左右。而反觀公司今年的業(yè)績一直保持著30%-40%的凈利潤增長率。并且，LED整個行業(yè)在2014年也迎來了滲透率快速增長的階段，前幾年上游產(chǎn)能過剩的情況，在今年得到了很大的緩解，芯片價格基本保持平穩(wěn)。根據(jù)我們近期對LED產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)上游一些大型的企業(yè)芯片都基本上達到了滿產(chǎn)滿銷的情況。

核心觀點：

1）LED行業(yè)是高景氣行業(yè)，而國外上游LED廠商擴產(chǎn)并不積極，中國將成為全球LED芯片代工基地，三安光電做為LED芯片龍頭，以及具有國際領先的技術(shù)，將會成為最直接受益的公司之一。

2）三安光電在近期毛利率和凈利率提升明顯，未來繼續(xù)擴產(chǎn)能帶來進一步成本下降，有利于公司盈利能力的持續(xù)提升。

3）公司在整合LED產(chǎn)業(yè)鏈決心明顯，未來有較大幾率在行業(yè)內(nèi)進行并購重組。

4）公司帶杠桿的員工持股計劃持倉成本為14.75元左右，而公司股票現(xiàn)價為14元，有較大的安全邊際。

1.簡述LED照明產(chǎn)業(yè)鏈

之前很多文章已經(jīng)把LED照明產(chǎn)業(yè)鏈整理的比較清晰了，所以我們這次不再大篇幅介紹整個LED產(chǎn)業(yè)鏈。

圖1：LED照明行業(yè)簡介

簡單的說，LED照明行業(yè)可分為上游芯片及藍寶石襯底、中游封裝測試和下游照明應用。在上游三安光電和德豪潤達規(guī)模優(yōu)勢比較明顯，中游國星光電和長方照明是龍頭，而下游照明應用中雷士，佛山和陽光照明渠道端比較突出。

圖2：微笑曲線圖

LED照明行業(yè)完全符合微笑曲線圖，在上游芯片和下游應用是附加值最高的領域。上游領域的芯片除了研發(fā)需投入大量的經(jīng)費外，每臺MOCVD的價格是2000萬/臺（4腔體），50臺以上才能上規(guī)模，所以新入企業(yè)至少要投資10億。再加上機器需要調(diào)試磨合大概需要1-2年，第三年機器的狀態(tài)會達到最佳，但在第5年以后機器會變得沒有原先經(jīng)濟，所以上游行情是高度資本密集型行業(yè)，準入門檻較高。

而下游照明應用行業(yè)最大的拼渠道和品牌，誰的渠道多，誰的品牌認知度高，誰就能在下游領域占到較大的份額。而渠道和品牌的建立需要長時間的積累和拓展，所以下游的準入門檻也比較高。其中，雷士照明，陽光照明和佛山照明在下游的優(yōu)勢比較明顯。

圖3：全球MOCVD增長速度

由于投入的成本過高，而且LED芯片價格不穩(wěn)定，全球LED芯片廠商擴充十分謹慎。從2013-2017年全球MOCVD復合增長率僅為3.7%，遠低于LED芯片需求端的增長。從圖4中可以看出，2013年-2017年，LED芯片需求復合增長率率大概是在13%，2014年出現(xiàn)了供需兩旺的情況，上游庫存快速下降，短期面臨產(chǎn)能不足的情況。

圖4：各應用端LED芯片需求

并且，相關政策保證了未來1-2年LED行業(yè)的景氣程度：

1）2013.01財政部發(fā)布了《關于調(diào)整公布第十三期節(jié)能產(chǎn)品政府采購清單的通知》，調(diào)整后增加了照片產(chǎn)品，共涉及LED路燈、LED筒燈等；

2）2013.02國家六部委發(fā)布了《半導體照明節(jié)能產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》，提出LED照明節(jié)能產(chǎn)值年均增長30%，2015年達到4500億，其中LED照明應用產(chǎn)品1800億；

3）2013.04江西省節(jié)能減排十二五專項規(guī)劃出臺，要求2015年公共機構(gòu)全部使用高效照明燈具；

4）福建省發(fā)布《福建省推廣應用LED照明產(chǎn)品若干意見》，明確2015年底前基本完成公共照明領域普遍使用LED產(chǎn)品；

5）2014.10全面禁止銷售60W以上白熾燈。

2.三安光電LED芯片龍頭

1）規(guī)模

從現(xiàn)有的產(chǎn)能看，公司是絕對的國內(nèi)LED芯片龍頭，公司目前的MOCVD機數(shù)達到了180臺左右，遠超國內(nèi)其他廠商。同時，公司在產(chǎn)能利用率上也有一定的優(yōu)勢，其有效產(chǎn)能更是大大高于其他廠商。

同時，公司是國內(nèi)LED芯片廠商中擴產(chǎn)最為積極的之一，其在下面設立的子公司擬投資總額在100億左右，總規(guī)模200臺MOCVD，首期即啟動100臺，建設期為一年。該項目完成后，公司擁有MOCVD的規(guī)模將比現(xiàn)在多出一倍。

圖5：國內(nèi)LED芯片公司產(chǎn)能情況

并且，我們觀察國外LED廠商擴產(chǎn)情況得出，Cree，Philips，Osram 以及Samsung 對上游芯片MOCVD機擴產(chǎn)都小于10臺，國外產(chǎn)能會出現(xiàn)供不應求的情況。所以，我們認為國外廠商有大概率會將訂單外包化。三安光電的技術(shù)與國際接軌，以及產(chǎn)能優(yōu)勢會使其受益于LED芯片外包浪潮。

蕪湖政府和廈門政府給予了三安很大的補貼支持（蕪湖800萬/臺MOCVD,廈門500萬/臺MOCVD），大幅度降低了公司的固定成本支出。

2）技術(shù)

三安光電擁有全色系LED芯片產(chǎn)品，高亮度和大功率產(chǎn)品也比較齊全。其中，公司180lm/W產(chǎn)品技術(shù)水平在全球保持領先。

從公司歷史研發(fā)的水平看，公司十分重視產(chǎn)品的研發(fā)，并且技術(shù)達到了國際領先水平。2011年，公司成功研發(fā)通用照明級小功白光LED芯片；2012年，公司成功研發(fā)高光效功率型綠光LED芯片；2013年，公司成功研發(fā)高光效垂直薄膜結(jié)構(gòu)氮化鎵LED芯片。并且，我們觀察到公司研發(fā)投入同比有所提升。

圖6：三安光電研發(fā)投入占營收比重提高

3）毛利率和凈利率

公司前三季度毛利率為43.29%，同比增長6.4%。凈利率達到了30%

圖7:2012-2014年三安光電毛利率凈利率變化曲線

從上圖我們可以得出，公司的盈利能力在不斷提升。這主要受益于公司擴充產(chǎn)能所帶來的規(guī)模效應和原材料價格的下降。我們預計，明年隨著一些中小型LED芯片廠商不斷退出該行業(yè)，公司的市場份額會持續(xù)擴大。

產(chǎn)業(yè)鏈整合

公司近期在整合產(chǎn)業(yè)鏈方面動作頻繁：

上游：入股中國臺灣璨圓、與首爾半導體合作，專利交叉共享中游：公司與兆馳股份、國星光電、聚飛光電等簽署合作協(xié)議，預計未來三年訂單超過10億。下游：與珈偉股份和陽光照明合作從上述信息看出，公司正在積極地推動LED產(chǎn)業(yè)鏈的整合，我們預計未來公司會繼續(xù)在這個行業(yè)進行整合，有并購重組的預期。

近期事件點評

① 出售日芯光伏：公司剝離聚光業(yè)務，專注于LED芯片業(yè)務。日芯光伏2014年上半年實現(xiàn)銷售1064萬，虧損2200萬，總資產(chǎn)為27.5億，負債率為78%，未來一年內(nèi)三安光電將獲得12.8億現(xiàn)金，將有助于提升公司現(xiàn)金流及行業(yè)整合需求。

② 推出1:2杠桿員工持股計劃：目前該員工持股計劃已經(jīng)購買5030.16萬股，花費金額為7.420839億，每股成本價格在14.75元左右。而公司現(xiàn)在股價在14元以下，有足夠的安全邊際。（責編：Nicole）


 

來源：雪球網(wǎng)

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